2017年，我们看到了锂电池、半导体行业全产业链的并购大潮，也看到产业与资本的不断进化。国家产业基金成为长电科技第一大股东；黑牛食品“买壳+转型+定增”一气呵成；美年健康、慈铭体检、爱康国宾的连锁体检三国演义落幕；明星公司华大基因上市；领益科技200亿借壳江粉磁材完成产业整合等等。产业资本、价值投资正在逐步走近。
哪些案例能给我们启发？处于竞争中的企业，如何改造盈利结构、资本结构和组织结构？
华领观察在12月份开辟专门的“企业进化论”，深入探讨2017年最具启发性的“产业”与“资本”良性互动的案例，以求把握未来的发展方向和产业格局变化。
今天分析的企业，是南京新百。
2011年，三胞集团获得a股上市公司南京新百的控制权，其后，在立足连锁百货之余，不断并购涉足健康养老、造血、前列腺癌治疗领域。市值由50亿元左右，上涨至今年9月份停牌前的429亿元。
南京新百如何平衡现金流业务和成长型业务？并购之后如何进行整合、产生协同效应？
1、南京新百的产业并购历程
1.1买壳入主
南京新百，原为南京市新街口百货商店，成立于1952年8月，是南京地区第一家国营百货商店，在2011年5月前，控股股东为金鹰系。
2011年，由于南京新百从事连锁百货和商业地产业务，与金鹰系旗下的在香港上市的南京金鹰国际集团的业务形成同业竞争。为解决同业竞争的问题，金鹰系与三胞集团签署了《股份转让协议书》，三胞集团耗资6亿元，获得南京新百控制权，成为公司实际控股股东，袁亚非成为公司实际控制人。
1.2海外并购，拓展主业
2013-2015年，是证监会大力鼓励上市公司进行并购的周期，南京新百也采取海外并购的方式，在2014年以1.55亿英镑收购highland group（旗下拥有英国老牌百货公司house of fraser，以下简称hof）的89%股权。
根据南京新百2016年年报，hof在英国境内有59家门店，在阿联酋阿布扎比有特许经营店2家，于2016年底在南京开中国内地的首家分店“南京东方福来德”。与此同时，也运营网上销售平台，让消费者线上下单，提供“送货上门”或“实体店提货”的配送方式。
虽然受累于英国经济下行与百货行业低谷，hof 2016年仍处于亏损状态，但在这笔收购后，三胞、南京新百开启了资本并购与产业拓展的良性互动。
1.3转型并购，涉足医疗
2016年7月，南京新百发行股份，用以：
（1）收购养老服务平台“安康通”（金秋安泰）84%股权（作价4.16亿元）；
（2）控股以色列养老服务公司natali的“三胞国际”100%股权（作价14.54亿元）；
（3）收购造血领域的“齐鲁干细胞”76%股权（作价34.2亿元）；
并以不少于32.98元/股发行不超1061.24万股募集配套资金不超3.5亿元用于安康通和三胞国际旗下的养老护理人才培训基地和远程医疗分诊与服务平台两个项目的建设及运营。
此外，南京新百在2016年接连成立三个医疗并购基金，用以推进“大健康”领域的产业并购。
其一，南京新百、三胞集团、南京盈鹏资产（为三胞集团南京投资管理有限公司的全资子公司，而三胞集团南京投资管理有限公司为三胞集团之全资子公司）与另外多家机构成立“盈鹏蕙康”并购基金，出资65.68亿元，以57.64亿元收购中国脐带血库企业集团（即“co集团”）的65.4%股份。并购基金盈鹏蕙康的资金结构图如下所示：
收购co集团使南京新百拥有全国7家合法脐带血库运营机构中的4家；并且拥有脐带血关联储量100万份，一举超过原来世界最大的脐带血库美国cord blood registry（cbr）的50万份，成为全球最大的脐带血库企业，占领产业卡位上的重要关隘。
其二，出资4440万元，成立“盈鹏蕙逸”并购基金，收购徐州肿瘤医院公司80%股权。并购基金盈鹏蕙逸的资金结构如下图所示：
其三，出资2720万元，成立“盈鹏蕙莲”并购基金，收购上海凡迪生物科技有限公司部分股权。并购基金盈鹏蕙莲的资金结构如下图所示：
从上述三个并购基金的出资结构可以看出，南京新百的出资额都比较小，公司并不控制这些并购基金，这些投资也不构成上市公司重大资产重组。因此，南京新百以少量出资锁定标的在前，借助上市平台的“退出渠道”在后，四两拨千斤。
2、并购新篇：60亿收购dendreon，创中国企业收购美国医药公司最高价纪录
2.1 中国前列腺癌发病率迅速增长
11月30日，南京新百发布公告，宣布拟作价59.68亿元向控股股东三胞集团收购世鼎香港100%股权。世鼎香港为三胞集团成立的并购基金，在2017年6月以8.45亿美元收购了美国生物医疗公司dendreon全部股权。
dendreon公司的核心医药产品是provenge。这是全球第一个批准上市的肿瘤细胞免疫药物，也是迄今唯一针对晚期前列腺癌的自体细胞免疫疗法，目前在美国市场是前列腺癌主要治疗药物之一。
前列腺癌是一种入侵人体免疫系统的疾病，前列腺癌细胞可以躲避或抑制人体正常的免疫过程，使人体自身的t细胞无法作用于癌细胞，因此癌细胞可以在未经察觉的情况下快速繁殖。
根据《2016年国民经济和社会发展统计公报》，截至2015年末，我国60周岁及以上老人2.31亿人，占总人口的16.7%；其中，65周岁及以上人口1.50亿人，占总人口的10.8%。与此同时，高脂高蛋白饮食成为诱发前列腺癌的重要因素。中国前列腺癌发病率呈快速增长趋势。
根据ims中国行业报告，我国2016年前列腺癌新发患者12万人；预计2030年，我国前列腺癌新发患者数量将达到23.7万人，新发患者数量的年复合增长率为5%。其中，我国2016年新发无症状或轻微症状mcrpc患者约3.3万人，新发无症状或轻微症状mcrpc患者数量将在未来以3.4%的增速持续增长，预计2030年将达到5.2万人。
更惨的是，由于目前早期诊断率较低，中国前列腺癌患者的死亡率远远高于发达国家。在美国，患病5年的患者生存率在98%以上，而同样的患者在中国生存率仅为50%。
目前临床上，确诊为早期局灶性前列腺癌的患者通常是能够治愈的，但确诊为无症状或轻微症状转移去势抵抗性前列腺癌（mcrpc）的患者，在临床上尚无治愈的选择，因此这一领域存在极大治疗需求。
2.2 dendreon：风光过，也失落过
dendreon公司成立于1992年，由斯坦福大学免疫学家edgar engleman和samuel strober教授组建。2000年6月，公司在美国纳斯达克上市。
在经过接近20年、十几亿美金投入之后，dendreon研发的provenge产品于2010年4月获得美国fda批准，成为全球首例通过批准上市的肿瘤细胞免疫药物。
provenge上市之后，dendreon预计通过这一产品可以实现超过10亿美元的年营收，营业收入会大幅上涨， dendreon的股价也因此暴涨，见下图：
2010年9月，dendreon与擅长疫苗销售的葛兰素史克签订合作协议，共同制造和销售provenge至2015年12月31日。
2010年，provenge的销售额也相当出色。仅仅上市半年，产品销售总额已经达到4.8亿美元。与此同时，dendreon决定扩大生产规模，发行了一笔规模为6.2亿美元的可转债融资，用于在新泽西州，佐治亚州和加利福尼亚州建设三座新工厂，并且用于申请全球主要市场的上市申请以及进行新药研发。
但2011年，dendreon选择提前结束与葛兰素史克的合作，并赔付400万美金的违约金。provenge由dendreon自行销售。
但由于产品价格昂贵、销售渠道有限、疗效尚存争议等问题，dendreon的销售数据不及预期，产能出现过剩，2011年、2012年、2013年dendreon分别实现营业收入2.135亿美元、3.253亿美元、2.833亿美元，分别亏损3.38亿美元、3.94亿美元、2.97亿美元。dendreon股价不断下行，可转债投资人拒绝转股，股价继续大幅下跌。直到近年，provenge的设备产能利用率仍然较低，详见下图：
2012-13年之间，为了削减成本，dendreon关闭了在新泽西的工厂，削减员工超过1000人，但由于需要偿还总额为6.2亿美元、利息为2.875%的可转债，dendreon还是出现了流动性危机。
2014年11月，dendreon向美国特拉华地区破产法庭申请破产。2015年2月，处于破产程序中的dendreon的资产被加拿大最大的医药企业之一valeant inc收购。
2.3 provenge：全球首个细胞治疗药物
dendreon在经营、市值上的起伏与provenge药物的特性紧密相关。
provenge的机理是对患者进行白细胞分离，在体外刺激成为具有活性的apc之后再输回患者体内，通过唤起患者自身t细胞的免疫应答对抗前列腺肿瘤。
provenge的生产流程有三个步骤：（1）患者血液采集及细胞分离；（2）抗原融合；（3）成品注回。
产品具体的适用人群、使用疗效、费用如下：
（1）适用患者：患者无症状或有轻微症状、癌症未发生肝转移、患者预期寿命大于6个月；
（2）使用价格：provenge单次注射销售价格约为33,000美元。对一位患者而言，完整疗程需要三次注射，根据各个渠道加权平均计算的provenge全部费用约为99,000美元；
（3）治疗步骤：第一步采集出患者白细胞，第二步在18个小时内运至dendreon的生产基地在体外刺激成为具有活性的apc并制作成provenge，第三步18小时内注射回患者体内；生产、治疗的流程如下图所示：
（4）使用效果：接受了provenge治疗的患者较对照组有平均四个月的生存收益期。
每一名患者的治疗费用为99,000美元，以目前汇率计算约合人民币65万元左右，可以给患者带来四个月的生存期，这一治疗成本还是比较昂贵的。
2.4 涅槃
在申请破产、被valeant收购之后，dendreon成为valeant集团的肿瘤治疗事业部。valeant停止了dendreon非必要的研发活动，大幅度精简人员，取消了股权激励计划，销售渠道从之前的肿瘤诊疗中心转变为更早期的泌尿诊疗中心，泌尿诊疗中心成为dendreon注册患者增长的主要来源。见下方表格：
valeant对dendreon重整旗鼓后，当年即扭亏为盈。2015年度、2016年度、2017年1-9月分别实现销售收入18.20亿元、20.71亿元、17.74亿元，分别实现净利润2.93亿元、4.25亿元、3.68亿元。
2017年6月，三胞集团与valeant签署《股权转让协议》，以8.45亿美元的价格，完成对dendreon 100%股权的收购以及交割，创下中国企业收购美国药物的最高交易记录。valeant通过出售dendreon公司实现了9800万美元的投资收益。
交割完成后，三胞集团生物医疗高级副总裁徐芳担任了dendreon董事长。随后三胞集团在香港设立了dendreon hk，收购了中生健康产业集团位于香港黄竹坑的gmp实验室，将按照dendreon美国实验室的标准改造，用于筹备provenge在香港上市。
2.5 募集配套资金推动provenge在中国上市
本次并购交易还将募集配套资金25.5亿元，扣除发行费用后，拟用于前列腺癌治疗药物provenge在中国上市项目、provenge在早期前列腺癌的应用项目、抗原pa2024国产化项目三个项目的建设运营及支付交易的中介费用。见下图：
（1）实现provenge在中国的上市
南京新百拟将募配资金其中5亿元用于provenge在中国上市，包括dendreon公司在中国建厂、provenge的注册申报以及上市前准入方面的投入。
根据南京新百的规划，收购dendreon后我国细胞治疗前列腺癌领域的空白将得到填补。provenge作为全球首个细胞治疗产品，有望成为cfda（china food and drug administration，国家食品药品监督管理总局）管理细胞免疫疗法的标准。
预计provenge将在上市第一年覆盖全国20家医院，随后逐年递增，于2027年覆盖国内120家医院后保持稳定，覆盖约50%的mcprc患者。
（2）实现原材料国产化，降低原料成本
provenge的生产对供应商要求很严苛。provenge所需的成本主要为抗原pa2024的外包生产成本、细胞采集中心的服务成本、以及运输机构的运输服务成本，其中抗原pa2024的唯一供应商为fujifilm。主要供应商见下方表格：
目前fujifilm公司pa2024的报价为每124克3,800万美元，相当于每克306,500美元，价格高昂。一方面由于目前fujifilm提供的pa2024成本居高不下，另一方面为了提高对重要原料的掌控，需自行生产pa2024。南京新百拟推动抗原pa2024国产化项目，包括厂房建设、技术开发、购买设备等方面的投入。
（3）开发provenge在早期前列腺癌的应用
南京新百拟投入募集资金150,000万元用于provenge在早期前列腺癌的应用，包括适应症拓展的前期临床研究和注册申报。旨在将provenge与前列腺癌主动监测方案相结合，将provenge的适应症拓展到前列腺癌前期，扩大目标患者群。
3、未来：协同效应值得期待
从2011年6月至2017年9月，南京新百的总市值由50亿元上涨至429亿元。这期间，业务从连锁百货成功拓展到健康养老、造血、前列腺癌治疗领域。
控股股东三胞集团对于南京新百的“现金流业务+成长型业务”的产业布局，平衡了南京新百的财务稳健与发展空间，为积极的产业并购打下了良好基础。
此次三胞集团选择将dendreon进一步注入到南京新百，是希望dendreon能够与南京新百此前收购的安康通、三胞国际产生协同效应。
2017年2月，南京新百成功完成发行股份购买资产交易，作价50.86亿元，向三胞集团的关联方等收购了安康通84%股权、三胞国际100%股权，通过并购成功切入养老医疗业务。预计这几家公司能够与dendreon产生协同效应：
三胞国...